서문
이 책은 필자가 변호사로 일하면서 마주친 몇 가지 의문과 그로부터 비롯된 호기심에서 시작되었다. 2021년경, 미국 실리콘밸리의 스타트업 투자를 자문하면서 대상회사의 cap table에 기재된 Restricted Stock Awards, Restricted Stock Units, vesting schedule 등 암호처럼 보이는 용어들의 의미와 효과를 이해하느라 애를 먹었던 기억이 있다. 몇 년 뒤, 국내에도 RSU를 도입하는 기업들이 등장했다. 해외 경험이 있는 이들은 왜 한국에서는 RSU를 신주로 부여할 수 없는지 의문을 제기했다. 한국에서는 그것이 당연히 불가능하다고 여겨졌기 때문에, 누구도 의문을 갖지 않았던 부분이었다. 왜 그런지를 설명하기 위해서는 미국과 한국의 신주 발행 법제부터 다시 짚어야 했다. 그로부터 얼마 지나지 않아 RSU에 대한 규제 논의도 뒤따랐다. RSU에도 스톡옵션과 같은 엄격한 규제를 적용해야 한다는 주장이 제기된 것이다.
필자가 스스로에게 던진 질문은 이것이었다. 미국에서는 오래 전부터 널리 활용되어 온 제도임에도 불구하고, 왜 한국에서는 제약이 많고, 더 나아가 이를 더욱 규제해야 한다는 시각까지 존재하는 것일까? 나라마다 기업의 특성이 다르고 회사법제가 다르기에, 미국에서 허용된다고 해서 우리나라에서도 반드시 동일하게 허용되어야 하는 것은 아니지만, 다르게 취급해야 한다면 그에 대한 합리적인 이유가 있어야 할 것이다. 스스로에게 던진 이 질문의 답을 찾아가는 여정이 필자의 서울대학교 법학전문박사 학위논문이 되었고, 그 논문을 토대로 이 책을 출간하게 되었다.
이 책이 담고 있는 주요 내용은 다음과 같다.
주식연계보상은 주주와 경영자 사이의 대리문제를 완화하고, 경영자 보수와 성과 간의 연계성을 강화하여 경영자가 회사 및 주주의 최선의 이익을 위하여 행동하도록 하는 중요한 수단이라는 인식 하에 여러 나라에서 폭넓게 활용되고 있다. 해외 주요국에서는 투자자와 정부가 직･간접적으로 경영진 보수에서 주식연계보상의 비중을 높이도록 촉진하는 동시에 경영진 보수에 대한 절차 통제 및 공시 강화를 통해 경영진 보수가 유인부합적으로 설계 및 지급될 수 있도록 하고 있다. 또한 해외 주요국의 회사들은 다양한 유형의 주식연계보상의 유연한 활용이 가능한 제도적 기반을 토대로, 각 사업의 특성, 중장기적 전략 및 경영자의 역할 등에 따라 적합한 유형을 선택하여 활용하고 있다.
우리나라의 경우 상법은 스톡옵션에 대해서만 규정하고 있고, 스톡옵션 외의 주식연계보상은 거의 활용되지 않다가, 최근 주식형 보상을 도입하는 회사들이 늘어나기 시작하였다. 그러자 새로운 유형의 주식연계보상에 대한 규제를 강화해야 한다는 주장이 제기기 시작하였다. 해외 주요국에서는 경영진 보수에 대한 절차 통제 및 공시는 강화하되, 그 구성 내지 내용면에서는 주식연계보상의 적극적인 활용을 장려하고 있는데, 우리나라에서는 그와 다른 흐름이 나타나고 있는 것이다. 이에 본 글에서 우리나라 지배구조의 특성을 고려할 때에도 주식연계보상의 촉진 필요성이 있는지, 그렇다면 주식연계보상의 활용을 장려하면서 경영진의 보수를 적절히 통제할 수 있는 방안은 어떠한 것인지 고찰해 보았다.
우리나라 상장회사의 지배구조의 특징은 지배주주가 존재하는 회사가 많고, 적은 지분율로 경영권을 보유한 소수지배주주가 많다는 것이다. 지배주주가 직접 경영을 하는 소유경영자도 많고, 전문경영인을 영입하더라도 지배주주가 미등기임원 등의 직위에서 사실상 영향력을 행사하는 경우도 많다. 이러한 상황에서 우리나라 상장회사 경영진 보수는 성과와 연계되지 않은 현금보수의 비중이 높고, 성과와 보수와의 연계성이 뚜렷하게 나타나지 않으며, 소유경영자의 보수가 전문경영자의 보수보다 상대적으로 높은 특징을 보인다.
이러한 상황을 고려하면, 해외 주요국에서 경영진의 보수와 성과와의 낮은 연계성에 대한 해결책으로 부상한 주식연계보상의 필요성은 우리나라에도 인정될 수 있다. 특히 소수지배주주의 경우 회사의 주가가 상승하더라도 자신의 부가 크게 증가하지 않기 때문에 주가보다 다른 사익추구에 관심을 기울인다는 비판도 제기되고 있는바, 전문경영자뿐 아니라 소유경영자에 대해서도 성과와 무관한 현금보수보다는 주식연계보상이 전체 주주의 부의 증진을 위해 일하도록 하는 인센티브 부여 수단이 될 수 있다.
그러나 우리나라 상장회사 경영자 보수에서 주식연계보상의 비중은 해외 주요국에 비해 매우 낮은데, 그 이유는 현재의 경영진 보수 규제가 경영진이 자신들에게 유리한 보상 구조를 택하는 기회주의적인 행동을 하는 것을 제대로 통제하지 못하고 있고, 다양한 주식연계보상의 자유로운 활용에도 제약이 있기 때문이다.
이를 개선하기 위해서는 경영진의 기회주의적인 행동을 감시 및 통제할 수 있도록 경영진 보수 결정 절차 및 공시에 관한 규제를 강화할 필요가 있다. 임직원에게 일반적으로 적용되는 주식연계보상 제도 측면에서는 기업들이 다양한 주식연계보상을 필요에 맞게 유연하게 설계하여 활용할 수 있도록 허용해 주는 것이 바람직하다. 다만 주식연계보상을 지배주주 등에게 부여하는 것이 문제되는데, 지배주주 등에 대한 부여를 일률적으로 금지하기 보다는 소수주주의 다수결에 의한 승인을 통해 절차상 통제를 강화하는 접근을 제안한다. 또한, 기업지배구조 모범규준의 내용 보완 및 실효성 제고를 통해 기업들이 자율적으로 기업의 중장기적 성과와 연동된 주식연계보상 등을 활용한 경영진 보수 구조를 설계하도록 장려하는 것이 바람직하다. 또한, 주식연계보상은 그 조건을 어떻게 설계하는지에 따라 경영진에게 부여되는 인센티브가 달라지는바, 경영진의 인센티브를 회사 및 주주와 일치시킬 수 있도록 주식연계보상 부여계약의 구체적인 조건들을 합리적으로 개선하는 것도 필요하다. 나아가 다양한 주식연계보상의 소득세법 및 법인세법상의 취급에 대해서도 입법적으로 명확성을 확보하는 등 세제 정비도 함께 이루어지는 것이 바람직할 것이다.
이 글의 구상 초기에는 극히 드물었던 주식형 보상 도입 기업이 불과 1~2년 사이 급증하고 있다는 사실은 제도 정비의 시급성과 필요성을 절감하게 한다. 이를 위한 첫 걸음으로, 현재 실무상 동일한 제도를 다른 용어로 지칭하거나 다른 제도를 같은 용어로 지칭하고 있어 관련 논의에 혼선을 초래하고 있는 상황을 정리할 필요가 있다. 이를 위해, 이 책에서는 관련 개념과 용어를 정리하였다. 현재 널리 알려진 용어는 RSU 내지･PSU이기 때문에, 독자들이 제목을 보고 이 책의 주제를 쉽게 파악할 수 있도록 하기 위해 책의 제목과 서문에는 RSU･PSU라는 용어를 사용하였으나, 향후 통일된 언어로 논의가 정리되어 가기를 바란다.
필자가 이 책을 준비하는 과정은, 단편적으로 흩어져 있던 학문적 여정이 “connecting the dots”라는 말처럼 연결되는 흥미로운 경험이었다. 공학과 사회과학을 공부하며 실증적 데이터에 기반한 통계학적 유의미성을 통해 가설을 입증하는 연구방식에 익숙했던 필자는, 법학의 접근 방식을 처음 접했을 때 수학적 증명과 유사한 정치한 논리에 매력을 느끼기도 하였지만, 어떠한 법제도이든 그것이 실제로 사람과 기업과 사회에 바람직한지를 논하기 위해서는 실증연구가 뒷받침되어야 한다는 생각을 떨칠 수 없었다. 경영진의 보수가 어떻게 구성되고 규율되어야 하는지의 문제도, 주식연계보상이 경영진의 동기와 행동에 실제로 어떠한 영향을 미치는지에 대한 연구와 이해에 기반하여야 한다. 이를 위해 법학 뿐만 아니라 국내외 법경제학, 행동경제학, 심리학 분야의 선행연구들을 함께 탐색하게 되었고, 그 여정의 끝에서 심리학 첫 수업에서 들었던, 심리학자로서 최초의 노벨 경제학상을 받았던 다니엘 카너먼(Daniel Kahneman)의 연구와 다시 만나게 되기도 하였다. 비록 필자의 역량의 한계로 실증연구를 직접 수행하지는 못했지만, 이 글을 토대로 국내에서도 다양한 유관 분야에서 경영진의 주식연계보상에 대한 폭넓은 연구가 이어지기를 기대한다.
마지막으로, 이 책이 나오기까지 도움을 주신 모든 분들께 감사의 마음을 전하고자 한다. 먼저, 실무가로 일하면서 학문의 끈을 놓지 않을 수 있도록 이끌어 주신 서울대학교 법학전문대학원의 노혁준 교수님께 진심으로 감사드린다. 소논문 작성에 대한 지침부터, 학위논문을 준비하는 시기와 그 내용 전반에 이르기까지 세심하게 지도해 주셨기에 이 책이 나올 수 있었다. 학위논문 심사를 맡아 주신 서울대학교 법학전문대학원의 송옥렬, 정순섭, 천경훈 교수님과 강원대학교 법학전문대학원의 최문희 교수님께도 감사드린다. 논문심사 과정에서 교수님들께서 필자의 생각의 틀을 넓혀 주시고, 미처 생각하지 못한 부분들을 짚어 주셨기에, 그 과정은 ‘심사(審査)’라기 보다는 많은 가르침을 받은 귀한 경험이었다. 학위논문과 책을 마무리하며 필자의 변호사로서의 첫 걸음을 지도해 주신 故 손원일 변호사님을 생각하게 되었다. 무슨 일을 하든 작품을 만들 듯이 하라던 그 분의 말씀을 새겨 보며, 변호사로서의 태도와 탁월함의 본을 보여주셨던 그 분께 뒤늦은 감사의 마음을 이 글에 담아 전하고 싶다.
목차
서문
제1장 서 론 1
제 1 절 연구의 배경 3
제 2 절 연구의 목적과 구성 5
제 3 절 연구의 범위 7
1. 수령자의 범위: 경영진 7
2. 회사의 범위: 비금융 상장회사 8
제2장 주식연계보상에 대한 기초적 고찰 11
제 1 절 주식연계보상의 개념 및 유형 13
1. 주식연계보상 관련 개념 13
(1) 주식연계보상 13
(2) 주식보상과 주식연계현금보상 13
(3) 옵션형 보상과 주식형 보상 14
2. 주식연계보상의 유형 15
(1) 주식연계보상의 실무상 용례 분석 15
(2) 주식연계보상의 체계적 유형화 및 용어 정의 26
제 2 절 경영진 주식연계보상에 대한 이론 및 기존 논의 33
1. 대리문제와 주식연계보상 33
(1) 경영진-주주 사이의 대리문제 33
(2) 대리문제 완화 수단으로서의 주식연계보상 34
2. 경영진 보수에 관한 이론들 38
(1) 최적계약 이론 38
(2) 경영진 권력 이론 41
(3) 지각된 비용 이론 50
(4) 소결론 51
3. 경영진 주식연계보상에 관한 논의의 전개 52
(1) 2000년대 이전: 스톡옵션의 광범위한 활용 53
(2) 2000년대 이후: 성과기반 주식의 부상 54
(3) 2000년대 이후: 양도제한의 중요성 부각 63
(4) 최근: 제한주식에 대한 새로운 견해 65
(5) 소결론 71
4. 국내 관련 연구 71
(1) 경영진 보수와 기업지배구조 72
(2) 경영진 보수와 성과 76
(3) 스톡옵션 79
5. 소결론 85
제3장 경영진 주식연계보상에 관한 입법례 93
제 1 절 미국 96
1. 경영진 보수의 현황: 주식연계보상을 중심으로 97
(1) 경영진 보수의 구성 및 주식연계보상의 비중 97
(2) 주식연계보상의 유형 97
(3) 주식보유의무 98
2. 주식연계보상 부여에 관한 법적 규율 99
(1) 회사법상의 규율 99
(2) 상장규정에 따른 규율 100
3. 주식연계보상 부여계약 조건 101
(1) 주식연계보상 부여 조건 결정 방식 101
(2) 주요 조건 103
4. 경영진에 대한 보수 관련 규제 108
(1) 보수의 내용적 측면에 대한 규율 방식 108
(2) 보수의 절차적 측면 및 공시에 대한 규제 110
5. 사례 116
(1) Alphabet Inc. 116
(2) Microsoft Corp. 118
(3) Apple Inc. 120
(4) Meta Platform Inc. 122
(5) NVIDIA Corporation 122
(6) Amazon Inc. 125
제 2 절 영국 127
1. 경영진 보수의 현황: 주식연계보상을 중심으로 128
(1) 경영진 보수의 구성 및 주식연계보상의 비중 128
(2) 주식연계보상의 유형 128
(3) 주식보유의무 129
2. 주식연계보상에 관한 법적 규율 129
(1) CA 2006에 따른 종업원주식보상제도 130
(2) 상장규정에 따른 주주 승인 132
3. 주식연계보상 부여계약 조건 133
(1) 주식연계보상 부여 조건 결정 방식 133
(2) 주요 조건의 내용 135
4. 경영진에 대한 보수 관련 규제 140
(1) 보수의 내용적 측면에 대한 규율 방식 140
(2) 보수의 승인 절차 및 공시 등 규제 142
5. 사례 147
(1) BT Group 147
(2) Weir Group 149
(3) Burberry Group 151
제 3 절 독일 152
1. 경영진 보수의 구성: 주식연계보상을 중심으로 153
(1) 경영진 보수의 구성 및 주식연계보상의 비중 153
(2) 주식연계보상의 유형 153
(3) 주식보유의무 155
2. 주식연계보상에 관한 법적 규율 156
(1) 스톡옵션 156
(2) 자기주식 취득 및 처분 157
3. 주식연계보상 부여계약 조건 158
(1) 주식연계보상 부여 조건 결정 방식 158
(2) 주요 조건의 내용 159
4. 경영진에 대한 주식연계보상 활용 관련 규율 161
(1) 보상의 내용적 측면에 대한 규율 방식 161
(2) 보상의 승인 절차 및 공시 등 규제 164
5. 사례 167
(1) Mercedes-Benz Group AG 167
(2) Deutsche Telekom AG 168
(3) Continental AG 169
(4) Siemens AG 169
제 4 절 일본 170
1. 경영진 보수의 현황: 주식연계보상을 중심으로 171
(1) 경영진 보수의 구성 및 주식연계보상의 비중 171
(2) 주식연계보상의 유형 172
2. 주식연계보상 부여에 관한 법적 규율 173
(1) 스톡옵션 173
(2) 주식교부신탁 180
(3) 주식형 보상 184
3. 주식연계보상 부여계약 조건 190
(1) 주식연계보상 부여 조건 결정 방식 190
(2) 주요 조건의 내용 190
4. 경영진에 대한 보수 관련 규제 194
(1) 보수의 내용적 측면에 대한 규율 방식 194
(2) 보상의 승인 절차 및 공시 등 규제 195
5. 사례 203
(1) 소니그룹 203
(2) 스퀘어닉스홀딩스 204
(3) 도요타자동차 205
(4) 도쿄 일렉트론 206
제 5 절 소결론 207
제4장 경영진 주식연계보상의 현황과 문제점 209
제 1 절 현황 211
1. 보상 전반 211
2. 주식연계보상 212
(1) 스톡옵션 212
(2) 스톡옵션 외 주식연계보상 213
제 2 절 문제점 222
1. 문제를 바라보는 관점의 재정립: “주식”의 문제 vs
“보수”의 문제 222
2. 포괄적 문제: 성과와의 낮은 연계성 224
3. 경영진 보수통제 장치의 미비 225
(1) 절차규제 226
(2) 공시규제 231
(3) 기업지배구조 모범규준 234
4. 스톡옵션에 대한 경직된 규제 236
(1) 부여대상자의 제한 236
(2) 행사가액의 경직성 239
(3) 부여 절차의 엄격성 244
5. 새로운 주식연계보상 제도 설계상의 제약 247
(1) 주식형보상 관련 제도의 미비 247
(2) 주식연계보상 부여계약상 조건 설정의 한계 249
제5장 경영진 주식연계보상 관련 개선방안 255
제1절 개관 257
제2절 경영진 보상 규제 일반 258
1. 승인 258
(1) 주주 승인에 대한 상법 제388조 개정 258
(2) 임원보수정책에 대한 주주의 권고적 승인 261
(3) 보수위원회의 의무적 설치 264
2. 공시 266
(1) 이사 보수 승인을 위한 정보 제공 266
(2) 임원보수정책의 공개 267
(3) 사업보고서상 임원 보수 공시 보완 267
(4) 공시체계 정비 270
제3절 주식연계보상 규율의 기본구조 275
1. 일원적 설계 vs 이원적 설계 276
(1) 일원적 설계 도입방안 검토 276
(2) 이원적 설계 유지시 개선사항 검토 279
2. 스톡옵션 규제의 준용 여부 287
(1) 규제 방안 288
(2) 제한주식과 스톡옵션의 차이 290
제4절 주식연계보상 규율의 구체적 쟁점 303
1. 부여대상자: 지배주주 등 303
(1) 규제 방안의 내용 303
(2) 지배주주 등에 대한 부여 허용 여부 304
(3) 절충안 제안: 소수주주의 다수결 도입 318
2. 부여대상자: 계열회사 임직원 324
(1) 규제 방안의 내용 324
(2) 계열회사 임직원에 대한 부여 허용 여부 324
3. 부여절차 325
(1) 규제 방안의 내용 325
(2) 주주 승인 필요 여부 327
(3) 주주 승인 항목 331
4. 부여한도 332
(1) 규제 방안의 내용 332
(2) 부여한도 제한의 필요 여부 333
5. 재직요건 334
6. 양도제한 335
7. 환수 337
8. 규제대상의 문제 338
9. 과잉규제의 문제 340
제5절 부여계약 및 연성규범의 개선 341
1. 주식연계보상 부여계약의 합리적 개선 341
(1) 가득기간 342
(2) 성과조건 343
(3) 최소요건(underpin) 347
(4) 재직요건 347
(5) 정산 수단 353
(6) 양도제한 353
(7) 주식보유의무 355
(8) 조정 및 환수 356
(9) 구조개편시 처리 358
2. 기업지배구조 모범규준의 개선 365
(1) 접근방식: 연성규범을 통한 접근 365
(2) 기업지배구조 모범규준의 내용 보완 368
(3) 기업지배구조 모범규준의 실효성 제고 369
제6절 세제 정비 373
1. 미국 373
(1) 소득세법상의 취급 373
(2) 법인세법상의 취급 376
2. 일본 377
(1) 소득세법상의 취급 378
(2) 법인세법상의 취급 380
3. 우리나라 388
(1) 스톡옵션 388
(2) 주식형 보상 391
제6장 결 론 399
참고문헌 407
